事件描述
近期我们调研了亚泰集团，与公司董秘等就公司近期发展状况，公司所在区域水泥市场态势以及公司未来发展战略进行了交流。
事件评论公司业绩弹性之一：水泥业务持续向好
08年公司水泥业务贡献的收入占比67%，贡献的净利润占比44%，水泥业务是公司最重要的业务。我们认为：公司水泥业务未来3年将引来产品价格和盈利能力双双提升的局面。
产品价格上涨来自区域供需情况向好
需求旺盛..东北三省水泥需求约有一半来自基建；在振兴东北工业基地和国家4万亿投资的推动下，2009年东三省GDP增速计划都在12%以上，东北三省上半年固定资产投资增速高达46.53%，而水泥上半年产量增速达到27.35%；
未来的基建和城市农村建设至少能维持3-4年高增长：从目前待建项目来看，吉林-图们快速铁路（300公里）、靖宇-松江河铁路（100公里）、哈尔滨-齐齐哈尔客运专线（280公里）、哈大铁路西客站（30亿）、辽源-双阳铁路、松原-陶赖昭铁路等大项目，机场4-6个，另外还有风力发电基地（100亿），这些大型项目将保障未来3-4年的高增长。
供给有限
吉林和黑龙江目前除了公司以外没有在建熟料生产线；金刚在建的两条线（2*4000t/d）、宾州水泥在建的一条线（1*5000t/d）由于资金和石灰石资源缺乏均已经停滞；公司在吉林未来有3条生产线投产（合计熟料产能370万吨），在黑龙江有2条线投产（合计熟料产能250万吨），新增供给压力小；
只有公司建线、其他公司不建线的原因：东北三省石灰石资源比较贫乏，其他企业因为缺乏石灰石资源无法建线；而公司在吉林和黑龙江拥有的石灰石储量约25亿吨，占到两省总储量的70%，稀缺资源的排他性占有使得公司具备独特的优势。
落后产能比例很小：主要原因是东北的基建需求占比较大，落后小产能不能满足市场的需要，被市场淘汰。
价差水平下（5-10元/吨），辽宁的水泥对吉林影响不大。
供需偏紧目前已有体现：从全行业来看，东北地区07-09价格逐年提升，5月以后长春和哈尔滨市场价格不断提升，公司目前出货量在4.5-5万吨/天，而公司最大日产能约3.5万吨/天，缺口靠冬储的水泥弥补；而从季节分布来看，7月份仍处在相对淡季，随着8-10月全年最旺的季节到来，提价空间仍然较大。
盈利能力提升来自公司价格掌控能力和成本控制能力的加强价格掌控能力的加强..丛产能来看，公司目前是东北地区产能最大的企业，其产能远高于其他企业，随着未来2年新增产能的投产，亚泰在吉林和黑龙江两省的产能地位将进一步提高；公司除了新建生产线以外，还将持续整合收购区域内水泥企业，通过做减法提高市场份额，将使得区域控制力进一步加强。
从销售来看，公司有三个销售大区：吉林大区、长春大区、黑龙江大区（哈尔滨、大庆），均地处两省经济最发达、需求旺盛的中心地区。其中，吉林地区，公司占比约45%，冀东占比约40%，市场上基本上被这两家控制，比较稳定；长春地区，目前公司在长春市的占比达到73%，金刚水泥由于缺乏石灰石资源无法扩张，其市场影响力越来越小，公司接下来将着手收购整合长春市场，进一步提高其价格控制力；黑龙江地区，公司主要竞争对手宾州、游龙、蒙西水泥，其中宾州水泥的主业不是水泥业务，只有1条线，未来合作整合的可能性较大，游龙水泥用的是亚泰的熟料，对公司威胁不大，蒙西水泥也缺乏熟料，熟料运费过高导致其水泥生产成本高，市场竞争力有限。
成本控制能力的加强我们比较亚泰、海螺和祁连山的经营数据，可以明显看出，公司的盈利水平要低于同行，且其主要原因在于成本大大高于同行。公司成本较高，原因有二：一是公司为了更快的壮大自己，前期主要通过并购重组扩大产能，以前收购的资产质量比较差，而且并购成本较高；二是公司对成本控制力度不够。
未来公司成本控制能力将得到提升：第一，前期并购的资产基本上消化完毕，公司目前产能扩张是通过自建生产线和有选择的收购资产质量较好的企业，整体资产质量不断提升；第二，公司成立专门的物资采购公司，进行集中采购，能减少采购成本；第三，之前东北的煤炭基本上被龙煤集团一家垄断，目前市场上有龙煤、沈煤两家大型煤炭公司竞争，而且公司拥有全资的双鸭山亚泰煤业公司，可以解决亚泰水泥1/3的煤炭需求；第四，外资CRH进入后将提升公司管理能力，降低公司的三大费用率（华新水泥三的费用率由1999年Holcim进入时的27%降低到现在的12%）
我们认为随着公司的价格掌控能力和成本控制力度的加强，公司的盈利能力将不断得到提升；我们预计09年公司产量有望达到1200万吨，从上半年区域市场来看，公司产品价格上涨幅度超过煤炭成本的涨幅，09年水泥贡献EPS有望达到0.16元。
我们认为公司所在区域、公司产能地位和祁连山比较相似，我们比照祁连山过往的盈利水平预测公司2010年的业绩，水泥贡献EPS有望达到0.26元。
公司业绩弹性之二：金融业务大幅增长
08年公司金融业务贡献的净利润占比43%，公司也明确了产业+金融的发展战略。我们认为：09年公司的金融业务将迎来爆发式的增长。
公司目前持有东北证券30.17%，07、08年为公司贡献了可观的投资收益：07年东北证券净利润11.14亿，公司获得投资收益3.36亿，贡献EPS0.29元；08年东北证券净利润4.10亿，公司获得投资收益0.93亿，贡献EPS0.07元；受券商09年交易量回暖影响，东北证券上半年净利润约为4.67亿，预计全年净利润可达8亿，折合投资收益2.41亿。
公司持有江海证券30.08%的股权，投资收益自09年3月份起开始计算，预计江海证券上半年净利润约为1.2亿，全年净利润约为2亿，折合投资收益0.50亿。
公司目前持有吉林银行9.86%的股权，截至到08年12月31日，吉林银行净资产为68.99亿元，每股净资产1.30元，净利润5.32亿元。公司采用成本法计量，预计09年的投资收益为0。
综合来看，预计09年公司金融业务可获得投资收益约2.91亿，贡献EPS0.18元。
预计10年东北证券和江海证券业绩都下滑50%，预计10年公司金融业务可获得投资收益约2.11亿，贡献EPS0.11元。
区域具备独立性：辽宁省虽然产能较多，但主要集中在中部和南部，从沈阳到长春的运费大概为70-80元/吨，在目前房地产和其他业务稳步增长吉林房地产市场以刚性需求为主，波动较小，一直保持稳定增长；以销售价格为例，07年市场销售均价约为3900元/平米，08年提高到4900元/平米，09年上半年约为5300元/平米，价格稳步提升；目前公司土地储备充足，在建的地产项目有亚泰樱花苑、亚泰桂花苑、南京先锋青年公寓项目、松原项目；预计未来3年公司的地产业务能保持稳步增长，预计09、10年能贡献EPS0.05、0.07元。
公司的双鸭山煤矿去年产煤38万吨，预计今年产煤能达到80万吨左右，公司其他业务预计09、10年能贡献EPS0.06、0.08元。
公司业绩长期增长点长期来看，我们认为公司业绩增产点来自：
建材上下游产业链一体化：公司在发展上游煤炭的同时，加快水泥下游商砼的建立，计划在长春、吉林、哈尔滨和沈阳等中心城市创建5个商品混凝土龙头企业，并建立3-5个占地面积30万平方米以上的大型骨料基地。规划到2015年达到3000万立方米的商砼产量（对应水泥1000万吨），3000万立方的骨料产量，年营业收入100亿，使最后水泥与商砼的产能比重大概达到2-3：1。我们认为，CRH在产业链一体化等方面拥有丰富的经验，水泥制品领域的深加工能力处于国际领先地位，这将有利于公司在混凝土制品等下游产品中的拓展，通过水泥产业一体化的协同效应，将会进一步提高亚泰集团整体盈利能力。
吉林银行上市：吉林银行是东三省最大的城商行，目前资产规模和盈利能力也已跻身全国城商行前列，08年吉林银行加快整合，目的是希望快速建设成为具有一定规模和影响力的区域性上市银行，有望用三年左右的时间实现上市目标。以此推算，根据计划2011年吉林银行或将上市，将为公司带来丰厚的获利空间。
医药和商贸业务资产证券化：公司的医药和商贸业务寻求资产证券化，在创业板上市，也将为公司带来丰厚的获利空间。
盈利预测和估值核心假设及估值结果根据公司2008年报披露以及我们对公司的分析，对未来做如下假设：
预期09～11年公司水泥和熟料产量分别为1200万吨、1650万吨和2000万吨；09-11年销售均价335元/吨、350元/吨、360元/吨；..预期今年房地产销售面积达到12万平米，销售均价5500元/平米；..预期东北证券09年业绩约8亿元，10业绩4亿元；江海证券09年业绩2亿元，10年业绩1亿元；公司09年投资收益2.91亿元，10年2.11亿元；..公司09年汇兑收益4607万；公司继续享受增值税退税政策；
首次"推荐"评级我们对亚泰集团进行盈利预测，预计2009～2011年EPS分别为0.418，0.532和0.651元，对应PE分别为24.98、19.62和16.04；按照分业务盈利预测，预计2009、2010年EPS分别为0.45，0.52元，对应PE分别为23.20、20.08；鉴于公司目前良好的业绩弹性和长期成长性，我们给予其、10年25倍PE，对应股价13.3，给与"推荐"的投资评级。