水泥行业是产品同质化程度较高、竞争较为充分的重要的原材料制造行业。水泥业的经营和发展既受到其需求状况的制约，又受到国家宏观环境和相关产业政策的影响，产品价格的竞争是其主要竞争方式，因此，对水泥行业的研究首先要基于产品供求状况及其相互关系的发展趋势的判断;其次，行业以及行业内企业的经营状况主要依赖于价格成本的分析，因此，行业及相关企业盈利水平就立足于对其现有成本结构及其未来波动态势的分析。
水泥产品具有4个月的保质期，因此，水泥的产量一般就代表其实际的市场需求量。对未来经济发展的研究预测，是研究水泥产业未来发展的基础和条件。水泥产业平均增长率对GDP年均增长率的比值，称为水泥产业先行弹性系数，我国2000～2006年间的水泥产业先行弹性系数是1.101。因此，从我国水泥产量增长的速度来看，一般高于国民经济总的增长速度。而影响水泥需求增量的因素主要包括：未来GDP的增速、特别是包括基础设施建设和环境建设在内的固定资产投资的增速。有关水泥的进出口税收政策导致内外需水泥比价的变化对水泥净出口量的波动将产生明显的影响。国内水泥需求与外部水泥需求决定水泥的总需求。
水泥的供给主要受国家的对水泥采取的政策，包括水泥产业政策、技术政策、信贷政策、土地政策、环保政策以及区域政策的影响。从量化的角度来看，水泥的供给由水泥产能决定，包括既有水泥产能的规模、由水泥投资带来的新增水泥产能以及落后水泥产能的淘汰规模共同决定。
水泥行业及行业内企业的盈利水平主要由收入成本来决定。理论上，由水泥供求决定的水泥价格应是水泥企业成本的上限，在价格作为市场约束条件的前提下，影响水泥企业盈利空间的主要因素将只能从产业链的上游去寻找。从成本构成来看，水泥的成本主要有石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉、煤炭、电力以及设备折旧与人工成本。
在上述成本因素中，石膏、矿渣、粘土、铁粉因价值量上占比不大，影响不大;石灰石虽然从金额上占到6～10%，由于水泥企业一般都拥有石灰石矿山资源，因此，也是相对稳定的因素，变化不大，而且企业能够完全控制;占比合计达到60%的煤电成本，近来受国际能源价格变动以及国内能源价格改革的影响呈逐年上涨态势，对水泥成本波动的影响越来越大，是分析水泥成本的重点。
二、我国城镇化建设进入关键时期
城镇化建设是经济社会现代化水平的综合标志，是实现现代化和工业化的必经之路。我国的耕地十分有限，不可能为8亿的农民提供充分的就业机会;同时，在现代化经济中，农业也不可能占有过大的比重。因此，城市是农民的重要出路。在城镇化进程中，城镇的数量将持续建设大量增加，特别是中西部地区的城镇数量将成倍增加;相比农村来说，城镇的基础设施和环境建设的投资大幅增加，而中西部由于建设施工环境相对较差，建设同等项目的投资额较东部地区将成倍增加。截至2007年底，全国设市城市已由1978年的193个增加到656个，建制镇从2173个发展到19369个，已初步形成以大城市为中心、中小城市为骨干、小城镇为基础的多层次的城镇体系。城镇人口5.94亿，城镇化水平达44.9%，比1982年的21.1%提高23.8个百分点。我国目前城镇化率已经超过40%。从世界城镇化进程来看，城镇化率从36%提高到60%属于加速发展期。此外，城镇住宅和房屋的使用建材的量与质明显高于农村住宅和房屋，这是一个带有普及性的消费升级，这种需求也会拉动包括水泥在内的建材行业和建筑材料的快速增长。
从发达国家城镇化的发展来看，在城镇化加速进程中水泥产业都有一个持续高速发展时期，当城镇化基本实现，人均累积消费水泥在20吨左右时，水泥消费处于稳定或开始回落。美国的情况比较特殊，由于没有遭到战争的破坏，美国经济发展一直比较平衡，1949年人均累积消费量已达到5吨。因此，每年人均水泥消费量变化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累计消费量已达到20.6吨。美国、法国、德国在1972年之后水泥工业步入非常平衡的发展时期。日本和中国台湾水泥工业发展速度的轨迹非常相似，均有一段高速发展时期，然后平稳发展或有回落。1950年日本人均累积消费量为91公斤，到1979年日本人均水泥消费量达705公斤，当年累计消费量为11吨。这30年间为高速发展时期，之后进入平稳发展期，每年水泥人均消费量在550～650公斤之间波动，到1999年，人均累计消费量为23.5吨。台湾1950年人均水泥消费为25公斤，到1993年人均消费量达到顶峰为1350公斤，此时累计消费量达到18.0吨，之后每年人均消费量开始下降，2001年人均消费量为745公斤，累计消费量达25.8吨，居世界之首。
2007年我国人均水泥消费量和累计消费量分别为1023公斤和10.64吨，与台湾人均有消费量高峰值相差350公斤;累计消费量相差8吨左右，国内水泥业还将维持3～5年的快速增长黄金期。
(一)建设新农村，实现农业现代化
要把发展现代农业作为推进社会主义新农村建设的着力点。发展现代农业，必须按照高产、优质、高效、生态、安全的要求，走农业集约化经营之路。加强农业基础设施建设，建立新型农业社会化服务体系，提高土地产出率、资源利用率、劳动生产率，增强农业抗风险能力、可持续发展能力，从根本上改变包括农业基础设施建设和社会化服务体系投入不足、基础脆弱的状况。国家农业投入力度加大，在农业生产性基础设施类方面，将加大对重大农、林、水利工程建设的投资力度;在直接改善农村生活条件和农村生态环境类方面，重点抓好“水、气、路、电”等农民最亟需的生活设施，包括“十一五”期间，国家安排中央投资1000亿元加快农村公路建设，全面启动无电地区电力建设工程，完善中西部地区电网。农村基础设施和公共服务是重点投向领域，未来二年国家“三农”投入将实现翻番。在全社会固定资产投资中农村投资占15%，随着政府对农业投资力度的加大，农业投资增速加快，其在全社会固定资产投资中的比重也就增加。
(二)形成城乡经济社会发展一体化新格局
扩大公共财政覆盖农村范围，发展农村公共事业。通过包括加强农村基础设施和环境建设在内的，实现城乡基本公共服务均等化，浇铸城镇化大厦，有效吸纳源源不断地从农村转移出来的剩余农村劳动力，破解城乡二元结构，形成城乡经济社会发展一体化新格局。在这一过程中，城镇的数量将大量增加，不仅需要大量的城镇基础设施建设投资，而且由于以下因素，同等项目需要的投资额将成倍增加。这些因素包括：由于小城镇的建设施工环境相对于大城市来说较为恶劣，所需的投资相应要多些;中西部落后地区相对于东部发达地区，其自然条件相对较差，所需的投资相应要多些;消费升级使现在的投资相对之前的投资，所需的投资也相应要多些;加速城镇化，使大量的农民转移到城镇，变农民消费为市民消费，据测算，目前1个城镇居民的消费水平大体相当于3个农民的消费的总和。
(三)灾后重建投资巨大且具有刚性特征
2008年5月12日四川汶川8级特大地震，给川渝陇陕四省市的受灾地区造成巨大的灾害损失：据不完全统计，受灾人口接近5000万人，大量房屋倒塌，道路中断，电站受损、大坝出现裂缝，……仅灾后重建所需投资超过7500亿元(静态)。灾后重建投资具有明显的钢性特征，主要表现在：一是灾后重建在时间安排上具有强制性，三年基本完成重建，时间上不能拖延;二是提高投资项目的建筑质量和抗震防灾能力。
三、加速城镇化建设使水泥需求获得加速度
(一)对水泥需求的测算：
水泥的下游是建筑业，建筑业的增速是影响水泥需求、特别是水泥需求增速是关键因素。因此，对建筑业需求增速及其工作量的分析是判断水泥需求增速的主要依据。
经对2005年、2006年建筑业产值引致水泥消费量的统计测算：单位亿元建筑业产值引致1.9万吨的水泥需求，考虑到施工进度将统计需求，我们给予5折的保守估计，实际引致水泥需求应在0.95万吨。
经测算，2009年建筑业新增产值16.26%，即新增10119.64亿元产值的需求，换算对水泥的需求增加9613.658万吨。在其他相关行业维持2008需求水平下，仅因建筑业需求增加对水泥总体需求的影响将增加6.67%。
(二)水泥需求将稳定在7%～10%的水平
2008年前三季度全国水泥产量达到10.12亿吨，较上年同期增长6.9%。预计2008年全国水泥产量达到14.4亿吨，较上年同期增长5.9%，其中新型干法水泥预计占全国水泥总产量的56%。
(1)随着我国工业化、城镇化进程的推进，未来我国GDP与固定资产投资仍将保持稳定增长。预计我国城镇化率将由目前的44%提升到2010年的50%，城镇化水平的提高推动工业化进程的加速。工业化的加速发展将继续扩大对水泥需求。预计2008～2010年GDP增速将分别为10%、8.6%和10%，固定资产投资增速将维持在25%、21%和25%。
随着城镇化率的提高，今后10年我国将有2.2亿农民变成城镇居民，将引致建筑面积以每年10亿平方米的速度递增，这将对各类建材构成巨大的潜在需求。而作为水泥行业，在今后很长一段时间内，必将随之持续增长。
(2)2008年前9个月我国累计进口水泥44.81万吨，同比增加5.4%，累计进口熟料5.10万吨，同比增长1%;累计出口水泥1060.71万吨，同比下降8.68%，累计出口熟料1043.32万吨，同比下降31.27%。
我国水泥出口量占全国水泥产量的比重不高，在2%～3%左右，2005年由于国内市场低迷和供需关系，水泥出口量开始增加，2006年达到高峰，水泥和熟料出口合计3,612.97万吨;2007年由于美国市场需求减弱，出口回落至3,115.08万吨。2007年7月国家出台取消水泥退税政策，对高能耗产业出口产生影响，国家对水泥出口只能作为市场调节的手段。
从出口国来看，硅酸盐水泥主要销往美国、韩国、尼日利亚，但2007年对这3个国家的出口量比上一年都有下降：美国受次贷危机影响水泥的进口，尼日利亚和中材建设签订7条6000 t/d生产线的合同，也影响到我国水泥出口。熟料进口国主要是西班牙、阿联酋、孟加拉和意大利，其中西班牙、阿联酋的进口有大幅上升趋势。
从我国出口水泥、熟料的省份和企业来看，主要集中在沿海地区。安徽、山东和江苏是出口大省;海螺是最大的出口商，其次是山水、港源及日本太平洋和台湾嘉新水泥(2006年并入台泥)。
综合国内水泥需求与对外水泥出口，预计2009～2010年间水泥需求将稳定在7%～10%的增长幅度。
四、供给的增幅将有所下降
(一)2009年净新增产能规模不大
2008年前9月份水泥行业累计完成固定资产投资约725.10亿元。2008年受地震灾后重建、水泥结构调整加快、淘汰落后力度加大、节能减排压力增加等因素拉动，水泥制造业完成投资额增幅大幅提高，同比增长66.46%。其中，水泥生产在建、拟建余热发电生产线同比明显增加。由于近年来国家对水泥新上项目实施严格控制，导致水泥行业投资在2005年和2006年同比分别下降4.8%和6.36%，连续两年出现负增长，2007年投资增长中的一部分源自于恢复性增长;加之水泥项目用地、钢材等原料价格持续上涨，导致项目造价增加15%左右，扣除价格因素，实际水泥投资增幅预计约为18%。
2008年上半年新建成投产新型干法水泥生产线42条，新增产能4120万吨;2007年新建成投产的大型新型干法水泥生产线79条，新增水泥生产能力8000多万吨。新型干法水泥产能约60000万吨，新型干法水泥比例提高到55%。
由于2010年之前要强制性淘汰2.5亿吨的落后产能，在目前新增水泥产能必须“先破后立”，在淘汰落后产能的前提下，才能同规模投资新的水泥生产线。因此，2008年的净新增产能对2009年贡献有限。
(二)2009年淘汰落后产能在区域市场将产生阶段性供给缺口
按照《水泥工业产业发展政策》(国家发改委第50号令)、《水泥工业发展专项规划》(发改工业[2006]2222号)、《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》(发改运行[2006]609号)的要求，2008年底前各地要淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备，进一步消减立窑生产能力，依法关停并转年产规模小于20万吨和环保或水泥质量不达标企业的生产能力。为此，国家发改委于2007年2月28日发出《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》(以下简称：“淘汰落后产能通知”)制订淘汰落后水泥产能量化指标的时间表，与各省、自治区、直辖市签订淘汰落后水泥生产能力责任书，明确拆除时间、目标、要求，落实相关责任，并要求各省、自治区、直辖市投资主管部门在核准新建新型干法水泥项目时，要坚持上大压小、等量淘汰落后水泥原则，否则不得核准新建水泥项目。
按照“淘汰落后产能通知”的要求，2008年前强制性淘汰13640万吨落后水泥产能，2009～2010年间再强制性淘汰14810万吨落后水泥。2007年实际淘汰落后产能5200万多吨，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。2008年前8个月淘汰落后产能接近7000万吨。2009年和2010年再各期淘汰7000万吨，才能完成2010年其淘汰2.5亿吨落后水泥产能的强制性指标。考虑到新增新型干法水泥产能必须“先破后立”的制度安排，2009～2010年新型干法水泥产能增幅预计将为10%、9%，并因地震灾后重建及淘汰落后产能的原因，将在区域市场呈现阶段性水泥供给缺口。2009～2010年，随着2.5亿吨落后产能的退出，水泥行业的供求矛盾将趋于平衡。
五、年度综合水泥价格将持续上扬
(一)煤电价格将推动水泥价格上扬
2007年国内煤炭价格在国际能源价格大涨的推动下，维持在高位运行。煤炭价格的上涨与需求的增长，使煤炭内销更有利可图。2007年我国由煤炭出口国变成了净进口国。在国内煤炭需求持续增长的拉动下，国内煤炭供求趋于偏紧。在行业集中度提高的背景下，煤炭供求趋紧对煤炭生产企业的议价能力的提高给予了相当大的支撑，并使得成本转移能够得以实现。人工成本、采矿权成本、资源税、环境成本的上升对煤炭价格的上升均起到推动作用。近一年来(2007年9月至2008年9月)，秦皇岛普通混煤价格、大同优混价格和山西优混价格分别上涨了70%、88%和89%随着国外大宗产品价格的大幅回落，目前国内煤炭价格较前期高点有了10%左右的回调，但仍然维持在高位运行。2009年随着国际油价继续回落，以及经济增速下滑，煤炭的供求紧张的状况将有所缓解，煤价将难以继续上涨，但可能维持在高位运行，亦或有所下调;2010年随着经济的复苏，煤炭需求增加，煤炭价格将重新拾阶上涨态势，但价格水平将低于2008年的价格高峰。我们预计，在供求缓解和成本上升的推动下，2009～2010年我国煤炭的平均价格将分别同比下调10%、上涨7%。
电价将上涨。煤电联动有望再次启动。虽然近一年来煤价上涨幅度超过70%，基于平抑通胀的压力与稳定物价的考虑，上网电价水平却未相应调整到位。我们认为2009年推进电价改革、理顺价格体系的可能性非常大，核心理由是电力作为二次能源商品，包含了一次能源的价值。在经济结构调整中，通过提高资源类生产要素价格，还原资源价值，推动经济结构改善具有十分重要的意义。石油、天然气、煤炭、土地、有色金属矿产等资源不可再生，具有极大的稀缺性。在我国，资源的稀缺性尤为突出。一方面，我国的工业化、城镇化进程持续加快，对能源、矿产、土地、水等资源的需求急剧增长;另一方面，我国资源禀赋有限，人均资源占有率低。需求的急剧增长和供给的有限产出造成了资源短缺，并成为制约我国经济可持续发展的重要瓶颈。在资源稀缺性的约束下，如何有效利用资源，是人类面临的核心问题。由于我国资源性产品的定价机制不完善，资源价值长期被低估，造成了我国经济增长在相当大程度上是依赖资源高投入实现的。这种粗放式的经济增长方式严重影响了经济增长质量和潜力，到了难以为继的程度。因此，转变经济增长方式，建设节约型经济社会是我国面临的迫切任务。为了促使消费者节约资源，提高资源利用效率，电价理应充分反映一次能源的价值。因此，在资源价格改革中，电价将呈现长期上涨趋势。
2008年第三季度以来，受国际煤价大幅震荡的影响，国内煤价创出历史新高后开始有所回调。预期煤价将难以继续上涨，此时正是改革能源定价机制的机会，因此，政府此时可能推进能源价格改革、理顺价格体系，这预示着区域性电价调整或将展开。
综合判断，我们认为2009年全国平均上调电价将上调3.8%(上调0.013元)，如果2010年煤炭价格继续上涨7%，则上调电价将相应上调2%。其中对水泥等高能耗行业的电价上调幅度会高于其他行业及居民用电。我们将煤电因素综合考虑，本着谨慎原则，我们认为2009年煤电成本将下降6%，对水泥的生产成本下降3.6%(3.6%=60%*6%)。基于2009年水泥市场容量稳定扩大的市场环境下，区域龙头水泥企业有条件通过较强的议价能力降低原燃料成本的幅度将更大些。
由于余热发电技术的普及，在水泥生产成本中，对煤炭需求的比重在上升，对外部购电的比重相当下降。因此，综合以煤炭价格的涨幅作为煤电成本的涨幅。预计2010年煤电成本上涨7%，对水泥的生产成本提高4.2%;在水泥供求平衡偏紧的环境下，将推动水泥价格上涨5%左右。
(二)提高环境治理成本推动水泥价格的上涨
由于节能减排，执行更加严格的环保排放标准，2007年上半年水泥单位能耗下降7%，水泥生产造成的粉尘及CO2、SO2排放有所下降。但水泥行业能耗仍然过高：2007年水泥生产总能耗总计1.56亿吨标准煤，占全国能源总量26.5亿吨标准煤的5.9%。年排放CO2总量9.1亿吨，约占全国排放总量的13%，而水泥工业产值仅占全国GDP的1.66%。为降低能耗，水泥行业积极采取包括低温余热发电技术在内的各种节能减排措施，并导致包括投资余热发电配套设备投资在内的环境治理成本的增加将提高水泥的单位生产成本，推高水泥价格的上涨。2007年上半年，仅天津水泥工业设计院上半年承担的余热发电项目就有31个，总投资16亿元，同比增长近2倍。随着余热发电技术的普遍采用以及环境治理力度的加大，水泥企业的环境治理成本将持续增加，相应地水泥价格将因此上涨。预计2008～2010年间平均每年影响水泥价格达1%左右。
结论：综合煤电价格的波动与环境治理支出的增加，2009年、2010年平均水泥价格将分别上涨1%与5～7%。
六、加速城镇化维持行业获取稳定的经营业绩
(一)节能减排带动生产成本下降
“十一五”期间，我国提出单位GDP能耗同比下降20%的节能减排目标。为此，国家建设部和国家质检总局联合发布了我国首个水泥行业节能设计标准《水泥工厂节能设计规范》(以下简称《规范》)。《规范》对水泥工厂的建筑节能、工艺节能、电力系统节能、矿山工程节能、辅助设施节能等方面的设计都作了详细规定，其中不少条款是国家强制性条款。《规范》已于2008年5月1日起正式实施。如果全面实施规范的设计要求，可实现节能25%。
由于煤电成本是水泥成本中最大的一项开支，而且，随着能源价格的上涨，这项支出也有越来越大的长期预期，因此，水泥余热发电作为节能减排的重要手段受到政府鼓励和支持。尽管余热发电配套设备的投资增加了水泥生产的一次性资本支出，但余热发电技术的普及应用能有效降低吨水泥三分之一的燃料成本，也为水泥企业应对煤电成本的上涨拓展了腾挪空间。考虑到“十一五”期间，我国单位GDP能耗同比下降20%的节能减排目标，那么，年度单位GDP能耗节能减排目标应为下降4%，考虑到2006～2007年节能减排年度目标没有完成，相应增加了2008～2010年节能减排的工作压力，对有利于节能减排目标实现的余热发电技术的推广力度会加大。我们预计全国水泥余热发电技术推广的时间表将在三年普及到包括已建和新建所有新型干法生产线上，因此，每年会在三分之一的新型干法水泥生产线上推广。结合煤电能耗成本占水泥生产成本的60%，一条余热发电配套设备将降低该水泥生产线吨水泥20%(=60%*(1/3))的成本，预期2008～2010年三年内年平均降低7%(=20%*(1/3))的水泥生产成本。
(二)行业集中度提高将带来规模效益
在过去的10年时间内，我国水泥行业集中度由1996年的不到3%提高到2006年的15%，增长了5倍。2007年水泥集中度达到16%。尽管水泥行业的集中度提高较快，但与国外发达国家相比仍有相当差距。我国排名前10位的大型企业集团水泥生产总能力也只相当于世界水泥工业第一位的法国拉法基集团(Lafarge)一家的产能。从国外水泥发展历史来看，水泥企业的平均生产规模都在60万吨以上;除中国水泥之外的国际前五大水泥集团的集中度达到42%。从水泥行业的发展规律来看，经营区域性特征明显的水泥产品，龙头水泥企业在区域市场中的市场份额只有达到60%以上，才能起到稳定区域价格的作用。目前，世界前50家水泥巨头的生产集中度已达到60%以上。我国较低的集中度是强化水泥市场价格波动性、以及引发低层次价格竞争的主要原因，而平均产能规模过低则会抑制行业规模效应的有效发挥。随着强制性淘汰落后产能力度的加大，通过内生性新扩建与外生性的并购重组，2008～2009年，我国水泥行业的集中度将进一步提高，预计分别达到18.1%和19.6%。
水泥产业集中度的提高，将为行业的发展带来规模效益。首先，随着行业政策门槛的提高，我国水泥装备的大型化、国产化，新建规模以上水泥生产线将提高水泥生产的经营效率，此外，国产化水平的提高使水泥装备造价大幅降低。造价的降低使吨水泥的固定成本下降，带动企业整体成本的降低，保本点水平的下移;其次，产业集中度的提高，使龙头企业对上游供应商的议价能力和对下游客户的掌控能力提高，扩大了公司的盈利空间。
目前，我国水泥集中度高的省份应首推安徽省。海螺集团主要的水泥熟料生产基地设在安徽铜陵、宁国、枞阳、池州、芜湖、马鞍山等地，2006年其在安徽的水泥熟料产能在3,600万吨左右。海螺在安徽省占据了较大市场份额，基本控制了市场的话语权。受海螺集团高速扩张的带动，安徽省2001年起水泥产量、利润大幅增长，2003年水泥产量增长22.36%，利润总额增长209.58%，销售利润率达到20.02%，是安徽省水泥工业发展最快的一年。2005年受宏观调控，煤电价格上涨的影响，利润总额和销售利润率出现较大的下降，但当年利润总额仍实现6.65亿元，位居全国前列。2006年利润总额达到17.82亿元，超过江苏位居全国第二，销售利润率为10.79%，吨水泥利润为36.44元，均居全国(除西藏外)第一。
结论：在其他因素不变的条件下，预计2008年水泥行业内生性增长将维持行业10%左右的利润空间。
(三)降息对行业财务费用的影响有限
随着金融危机在世界各地蔓延，全球经济进入衰退周期。包括放松货币在内的刺激经济政策在2009年的力度将进一步加大，货币政策将进入降息通道。但下调贷款利率对水泥企业业绩增加的影响有限。以2008年9月15日央行宣布下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点为例进行测算，整体影响水泥行业上市公司EPS的增加额不超过0.027元，EPS增加额超过0.01元的公司包括：天山股份(000877.SZ)EPS的增加额0.0165元，相对于2008EPS(E)0.668元，增幅为2.47%;海螺水泥(600585.SH)EPS的增加额0.0158元，相对于2008EPS(E)1.67元，增幅为0.95%;华新水泥(600801.SH)EPS的增加额0.014元，相对于2008EPS(E)1.14元，增幅为1.23%。除了上述三家上市公司外，其他18家上市公司EPS的增加额都低于0.01元。
七、市场整合带来行业的重组价值
(一)同质化的特性决定扩大规模水泥企业的内在动力
我国水泥市场是一个市场竞争较为充分的竞争市场，水泥是同质化程度较高的商品。在人员、技术水平相当的情况下，其竞争方式主要以价格竞争为主。水泥同质化的特性决定扩大规模是水泥企业的内在动力，因此，通过扩大规模是获取有利竞争地位的主要方式。海螺水泥从安徽池州走出长江流域、走向全国，由1996年熟料年生产能力200多万吨的宁国水泥厂，发展成为2008年熟料产能10,000万吨，走的就是通过不断的并购重组，扩大规模，成就国内水泥的霸主地位。2008年前9个月，海螺水泥实现销售收入166.75亿元，较上年同期增长28.55%;归属于上市公司股东的净利润为20.18亿元，较上年同期增长34.27%。实现每股收益1.22元。目前该企业产销量已连续11年位居全国第一，成为亚洲最大的水泥及熟料供应商，位居全球水泥行业第四。
基于世界水泥发展的规律和海螺水泥的成功经验，国家提出水泥产业政策的目标之一：到2010年，国内水泥企业由5000家减少到3000家，集中度提升到30%;到2020年，企业数量再由3000家减少到2000家，生产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。
(二)强制性淘汰落后产能将有效提高行业集中度
水泥产业政策要求水泥企业采用大型化的新型干法水泥生产线生产水泥。规定：重点支持在有资源的地区建设日产4000吨及以上规模新型干法水泥项目，建设大型熟料基地;在靠近市场的地区建设大型水泥粉磨站。除一些受市场容量和运输条件限制的特殊地区外，限制新建日产2000吨以下新型干法水泥生产线，建设此类项目，必须经过国家投资主管部门核准。产业政策的规模限额有力地促进了单机的产能规模的扩大，为行业集中度的提高奠定了技术基础。要求2010年前强制性淘汰2.5亿吨落后水泥，进一步强化行业整合的力度，水泥行业集中度有望加速提高。
(三)市场整合在提高行业集中度的同时带来整合效益
现代水泥行业是一个规模效应非常明显的行业。规模的扩大不仅带动企业保本点水平的下移，公司盈利空间的扩大。正是由于规模效应显著，引导企业、特别是龙头企业对目标市场中有资源和市场份额的企业进行并购重组，在提高行业集中度的同时谋求1+1>2的整合效益。
近年来，在市场压力与产业政策的推动下，水泥行业并购浪潮风起云涌：中国非金属材料总公司(中国中材集团公司子公司)入主天山股份(000877)，法国拉法基集团(Lafarge)收购四川双马(000935)，HOLCHIN B.V.增持华新水泥A股，德国海德堡(Heidelberg AG)入股冀东水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牵手昌兴矿业投资有限公司入股巢东股份(600318)，徐州海螺以9.61亿元现金、并承担2.3亿元银行借款担保的代价易主中国建材集团。北京金隅集团有限责任公司以2.40亿元受让太行水泥(600553)50.84%的股权，爱尔兰CRH公司拟购买亚泰集团(600881)所属全部水泥企业26%的股权。中国中材集团公司控股赛马实业(600449)，中材国际(600970)合并天津水泥设计院。海螺水泥(600585)参股祁连山(600720)。中国建材联手江西水泥(000789)尖峰集团(600668)、虎山集团、浙江水泥有限公司等企业组建南方水泥有限公司。中材料集团拟控股冀东水泥(000401)……特别是，拉法基全资控股四川双马获得批准，并成功登陆国内A股市场，标志着外资入主国内龙头水泥企业进入了倒计时。
这些并购方式多种多样，既有内资并购，也有外资并购;既有大企业集团并购小企业，也有大企业之间的转让;还有联合设立新公司。并购的案值越来越高。随着对重点水泥集团的扶持力度的加大，强制性淘汰2.5亿吨落后产能的进一步实施，水泥行业未来兼并重组的力度将进一步加大;通过兼并重组壮大的水泥集团，更有条件进一步兼并重组，加速产业集中度提高。
尽管并购的具体标的、方案和时点难以确切判断，但可以预期，未来水泥行业洗牌将加速，区域性龙头企业在行业地位将进一步加强，水泥行业的并购也将愈演愈烈。未来水泥行业的兼并重组将以形成区域龙头企业为主：一方面，国内有实力的水泥企业对目标市场周边的中小水泥企业进行多层次的“联合”，以期成为区域水泥龙头企业;另一方面，外资水泥巨头在国内水泥市场积极布局设点，对国内水泥企业形成压力，加速上述区域龙头企业进一步兼并的步伐。
由于我国水泥行业集中度偏低，要达到合理的市场行业集中度还需要经过一段时间的努力，其带来的整合效益在2009～2010年间将持续存在。因此，市场整合将每年为行业业绩提供有效的贡献。
八、市场对行业的估值水平偏低
(一)我国水泥重点企业估值水平较低
将我国重点水泥企业的收益估值和收益增长情况与国外同类公司进行比较。数据显示，我国重点公司平均的预期市盈率为5.33倍，EPS年复合增长率(2008～2010年)为25.82%。与其他行业类似，我国水泥公司总体上体现了低估值的特点。从收益增长的角度看，我国重点水泥企业更具备估值吸引力。
(二)市场已体现了行业的投资价值
比较来看，我国重点水泥企业的估值水平较低，与目前大小非解禁压力过大、全球金融危机冲击下，投资信心丧失，市场过度反应有关。不仅水泥股票被相对低估，大多数股票都存在或多或少的低估。从投资价值的角度来看，反映出市场体现了水泥行业的投资价值。
(三)未来存在估值提高的空间
在水泥行业内生性增长的基础上，并购重组的外生性增长将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，带动行业集中度的提高，并通过规模效益提升行业毛利率水平。随着行业毛利率水平的提高，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2008～2010年。2008～2010年水泥行业利润总额分别为300亿元、380亿元和468亿元;吨水泥利润分别为20.8元、23.0元和26.0元。
九、龙头公司具有估值优势
(一)龙头企业将快速发展
在加速推进城镇化的大背景下，政府鼓励和扶持重点水泥企业“做大做强”。国家出台了一系列产业政策：颁布《水泥工业产业发展政策》;公布重点扶持水泥企业名单，并在项目核准、土地审批、贷款投放上予以扶持;下达2010年淘汰2.5亿吨落后产能的强制性时间表，并与地方政府的政绩挂钩。2008年6月1日开始实施《通用硅酸盐水泥新标准》，取消32.5和32.5R二个标号水泥的生产与销售，提高落后水泥进入市场门槛。这些政策的颁布和实施，为具有资金(包括融资能力)、技术、经营能力的大企业，特别是区域龙头企业拓展了发展空间。
(二)行业整合与高成长性将超出市场预期
考虑到重点公司的高成长性和股东回报率的提高，我们给予其2008年15倍的市盈率、10 倍的EV/EBITDA的估值水平。重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，公司业绩增长与股东回报率将超出市场预期。我们给予行业“谨慎推荐”的投资评级。重点推荐海螺水泥(600585)、华新水泥(600801)、冀东水泥(000401)、天山股份(000877)、祁连山(600720)。
(三)行业表现的催化剂
加速推进城镇化是行业投资价值的催化剂。我们认为这件事在2009年将会得到实质性的落实，其突出表现将是水泥行业收入的增加和重组并购力度的加大。相应的将出现水泥行业的投资机会。
(四)主要风险因素
1、能源价格长期上涨走势
包括煤炭、电力价格在内的能源价格长期上涨走势是行业必须始终面对的压力。如果2009～2010年煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。
2、解禁大小非可能对股价造成冲击
2009年进入水泥板块大小非解禁的一个高峰期，有177975.9万股解禁，约占全部预解禁大小非的68.26%;2010年有75584.82万股，约占全部预解禁大小非的28.99%。其后会有所减少。加上由于市场低迷，很多解禁的股票并未实际出售，如果未来出售，可能对股价造成一定冲击。
海螺水泥(600585)：中国的拉法基
公司系国内最大的水泥熟料生产及销售商。公司在全国13个熟料生产基地熟料总产能已达10000万吨，23家水泥粉磨工厂的水泥总产能已达11000万吨。就单线产能规模而言，公司拥有5,000T/D以上生产线25条;在世界已有的8条10,000T/D水泥熟料生产线中，公司拥有3条。水泥产能规模居亚洲第一。公司是我国水泥业行业标准的制定者，公司标准高于行业标准。
驱动因素与主要假设条件：
(1)公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力是国内水泥企业中最高的。(2)公司的资本运作能力较强。(3)公司每年保持新建10条左右日产5000吨的新型干法水泥生产线。预计2009～2010年公司依旧保持较优的财务投资能力，而财务投资收益可以保证公司业绩持续增长。
我们与市场的不同观点：
随着海螺水泥经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生了怀疑。
我们始终坚持认为：公司规模大，市场议价能力与资本运作能力强，经营的规模效应明显。公司在行业整合中将会有效把握投资时机，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。
公司估值与投资建议：
我们预计2009～2010年公司每股收益分别同比增长15.2%和29.2%;动态市盈率分别为10.8倍和8.4倍;EV/EBITDA分别为7.0倍和5.9倍;净资产收益率分别为16.4%和16.8%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理价值为33元，维持对其“推荐”的投资评级。
股票价格表现的催化剂：
2008年公司增发A股募集资金112.82亿元，未来2年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，公司的产能规模将进一步扩大。规模效益将构成公司内在价值加速体现的催化剂。
水泥产品具有4个月的保质期，因此，水泥的产量一般就代表其实际的市场需求量。对未来经济发展的研究预测，是研究水泥产业未来发展的基础和条件。水泥产业平均增长率对GDP年均增长率的比值，称为水泥产业先行弹性系数，我国2000～2006年间的水泥产业先行弹性系数是1.101。因此，从我国水泥产量增长的速度来看，一般高于国民经济总的增长速度。而影响水泥需求增量的因素主要包括：未来GDP的增速、特别是包括基础设施建设和环境建设在内的固定资产投资的增速。有关水泥的进出口税收政策导致内外需水泥比价的变化对水泥净出口量的波动将产生明显的影响。国内水泥需求与外部水泥需求决定水泥的总需求。
水泥的供给主要受国家的对水泥采取的政策，包括水泥产业政策、技术政策、信贷政策、土地政策、环保政策以及区域政策的影响。从量化的角度来看，水泥的供给由水泥产能决定，包括既有水泥产能的规模、由水泥投资带来的新增水泥产能以及落后水泥产能的淘汰规模共同决定。
水泥行业及行业内企业的盈利水平主要由收入成本来决定。理论上，由水泥供求决定的水泥价格应是水泥企业成本的上限，在价格作为市场约束条件的前提下，影响水泥企业盈利空间的主要因素将只能从产业链的上游去寻找。从成本构成来看，水泥的成本主要有石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉、煤炭、电力以及设备折旧与人工成本。
在上述成本因素中，石膏、矿渣、粘土、铁粉因价值量上占比不大，影响不大;石灰石虽然从金额上占到6～10%，由于水泥企业一般都拥有石灰石矿山资源，因此，也是相对稳定的因素，变化不大，而且企业能够完全控制;占比合计达到60%的煤电成本，近来受国际能源价格变动以及国内能源价格改革的影响呈逐年上涨态势，对水泥成本波动的影响越来越大，是分析水泥成本的重点。
二、我国城镇化建设进入关键时期
城镇化建设是经济社会现代化水平的综合标志，是实现现代化和工业化的必经之路。我国的耕地十分有限，不可能为8亿的农民提供充分的就业机会;同时，在现代化经济中，农业也不可能占有过大的比重。因此，城市是农民的重要出路。在城镇化进程中，城镇的数量将持续建设大量增加，特别是中西部地区的城镇数量将成倍增加;相比农村来说，城镇的基础设施和环境建设的投资大幅增加，而中西部由于建设施工环境相对较差，建设同等项目的投资额较东部地区将成倍增加。截至2007年底，全国设市城市已由1978年的193个增加到656个，建制镇从2173个发展到19369个，已初步形成以大城市为中心、中小城市为骨干、小城镇为基础的多层次的城镇体系。城镇人口5.94亿，城镇化水平达44.9%，比1982年的21.1%提高23.8个百分点。我国目前城镇化率已经超过40%。从世界城镇化进程来看，城镇化率从36%提高到60%属于加速发展期。此外，城镇住宅和房屋的使用建材的量与质明显高于农村住宅和房屋，这是一个带有普及性的消费升级，这种需求也会拉动包括水泥在内的建材行业和建筑材料的快速增长。
从发达国家城镇化的发展来看，在城镇化加速进程中水泥产业都有一个持续高速发展时期，当城镇化基本实现，人均累积消费水泥在20吨左右时，水泥消费处于稳定或开始回落。美国的情况比较特殊，由于没有遭到战争的破坏，美国经济发展一直比较平衡，1949年人均累积消费量已达到5吨。因此，每年人均水泥消费量变化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累计消费量已达到20.6吨。美国、法国、德国在1972年之后水泥工业步入非常平衡的发展时期。日本和中国台湾水泥工业发展速度的轨迹非常相似，均有一段高速发展时期，然后平稳发展或有回落。1950年日本人均累积消费量为91公斤，到1979年日本人均水泥消费量达705公斤，当年累计消费量为11吨。这30年间为高速发展时期，之后进入平稳发展期，每年水泥人均消费量在550～650公斤之间波动，到1999年，人均累计消费量为23.5吨。台湾1950年人均水泥消费为25公斤，到1993年人均消费量达到顶峰为1350公斤，此时累计消费量达到18.0吨，之后每年人均消费量开始下降，2001年人均消费量为745公斤，累计消费量达25.8吨，居世界之首。
2007年我国人均水泥消费量和累计消费量分别为1023公斤和10.64吨，与台湾人均有消费量高峰值相差350公斤;累计消费量相差8吨左右，国内水泥业还将维持3～5年的快速增长黄金期。
(一)建设新农村，实现农业现代化
要把发展现代农业作为推进社会主义新农村建设的着力点。发展现代农业，必须按照高产、优质、高效、生态、安全的要求，走农业集约化经营之路。加强农业基础设施建设，建立新型农业社会化服务体系，提高土地产出率、资源利用率、劳动生产率，增强农业抗风险能力、可持续发展能力，从根本上改变包括农业基础设施建设和社会化服务体系投入不足、基础脆弱的状况。国家农业投入力度加大，在农业生产性基础设施类方面，将加大对重大农、林、水利工程建设的投资力度;在直接改善农村生活条件和农村生态环境类方面，重点抓好“水、气、路、电”等农民最亟需的生活设施，包括“十一五”期间，国家安排中央投资1000亿元加快农村公路建设，全面启动无电地区电力建设工程，完善中西部地区电网。农村基础设施和公共服务是重点投向领域，未来二年国家“三农”投入将实现翻番。在全社会固定资产投资中农村投资占15%，随着政府对农业投资力度的加大，农业投资增速加快，其在全社会固定资产投资中的比重也就增加。
(二)形成城乡经济社会发展一体化新格局
扩大公共财政覆盖农村范围，发展农村公共事业。通过包括加强农村基础设施和环境建设在内的，实现城乡基本公共服务均等化，浇铸城镇化大厦，有效吸纳源源不断地从农村转移出来的剩余农村劳动力，破解城乡二元结构，形成城乡经济社会发展一体化新格局。在这一过程中，城镇的数量将大量增加，不仅需要大量的城镇基础设施建设投资，而且由于以下因素，同等项目需要的投资额将成倍增加。这些因素包括：由于小城镇的建设施工环境相对于大城市来说较为恶劣，所需的投资相应要多些;中西部落后地区相对于东部发达地区，其自然条件相对较差，所需的投资相应要多些;消费升级使现在的投资相对之前的投资，所需的投资也相应要多些;加速城镇化，使大量的农民转移到城镇，变农民消费为市民消费，据测算，目前1个城镇居民的消费水平大体相当于3个农民的消费的总和。
(三)灾后重建投资巨大且具有刚性特征
2008年5月12日四川汶川8级特大地震，给川渝陇陕四省市的受灾地区造成巨大的灾害损失：据不完全统计，受灾人口接近5000万人，大量房屋倒塌，道路中断，电站受损、大坝出现裂缝，……仅灾后重建所需投资超过7500亿元(静态)。灾后重建投资具有明显的钢性特征，主要表现在：一是灾后重建在时间安排上具有强制性，三年基本完成重建，时间上不能拖延;二是提高投资项目的建筑质量和抗震防灾能力。
三、加速城镇化建设使水泥需求获得加速度
(一)对水泥需求的测算：
水泥的下游是建筑业，建筑业的增速是影响水泥需求、特别是水泥需求增速是关键因素。因此，对建筑业需求增速及其工作量的分析是判断水泥需求增速的主要依据。
经对2005年、2006年建筑业产值引致水泥消费量的统计测算：单位亿元建筑业产值引致1.9万吨的水泥需求，考虑到施工进度将统计需求，我们给予5折的保守估计，实际引致水泥需求应在0.95万吨。
经测算，2009年建筑业新增产值16.26%，即新增10119.64亿元产值的需求，换算对水泥的需求增加9613.658万吨。在其他相关行业维持2008需求水平下，仅因建筑业需求增加对水泥总体需求的影响将增加6.67%。
(二)水泥需求将稳定在7%～10%的水平
2008年前三季度全国水泥产量达到10.12亿吨，较上年同期增长6.9%。预计2008年全国水泥产量达到14.4亿吨，较上年同期增长5.9%，其中新型干法水泥预计占全国水泥总产量的56%。
(1)随着我国工业化、城镇化进程的推进，未来我国GDP与固定资产投资仍将保持稳定增长。预计我国城镇化率将由目前的44%提升到2010年的50%，城镇化水平的提高推动工业化进程的加速。工业化的加速发展将继续扩大对水泥需求。预计2008～2010年GDP增速将分别为10%、8.6%和10%，固定资产投资增速将维持在25%、21%和25%。
随着城镇化率的提高，今后10年我国将有2.2亿农民变成城镇居民，将引致建筑面积以每年10亿平方米的速度递增，这将对各类建材构成巨大的潜在需求。而作为水泥行业，在今后很长一段时间内，必将随之持续增长。
(2)2008年前9个月我国累计进口水泥44.81万吨，同比增加5.4%，累计进口熟料5.10万吨，同比增长1%;累计出口水泥1060.71万吨，同比下降8.68%，累计出口熟料1043.32万吨，同比下降31.27%。
我国水泥出口量占全国水泥产量的比重不高，在2%～3%左右，2005年由于国内市场低迷和供需关系，水泥出口量开始增加，2006年达到高峰，水泥和熟料出口合计3,612.97万吨;2007年由于美国市场需求减弱，出口回落至3,115.08万吨。2007年7月国家出台取消水泥退税政策，对高能耗产业出口产生影响，国家对水泥出口只能作为市场调节的手段。
从出口国来看，硅酸盐水泥主要销往美国、韩国、尼日利亚，但2007年对这3个国家的出口量比上一年都有下降：美国受次贷危机影响水泥的进口，尼日利亚和中材建设签订7条6000 t/d生产线的合同，也影响到我国水泥出口。熟料进口国主要是西班牙、阿联酋、孟加拉和意大利，其中西班牙、阿联酋的进口有大幅上升趋势。
从我国出口水泥、熟料的省份和企业来看，主要集中在沿海地区。安徽、山东和江苏是出口大省;海螺是最大的出口商，其次是山水、港源及日本太平洋和台湾嘉新水泥(2006年并入台泥)。
综合国内水泥需求与对外水泥出口，预计2009～2010年间水泥需求将稳定在7%～10%的增长幅度。
四、供给的增幅将有所下降
(一)2009年净新增产能规模不大
2008年前9月份水泥行业累计完成固定资产投资约725.10亿元。2008年受地震灾后重建、水泥结构调整加快、淘汰落后力度加大、节能减排压力增加等因素拉动，水泥制造业完成投资额增幅大幅提高，同比增长66.46%。其中，水泥生产在建、拟建余热发电生产线同比明显增加。由于近年来国家对水泥新上项目实施严格控制，导致水泥行业投资在2005年和2006年同比分别下降4.8%和6.36%，连续两年出现负增长，2007年投资增长中的一部分源自于恢复性增长;加之水泥项目用地、钢材等原料价格持续上涨，导致项目造价增加15%左右，扣除价格因素，实际水泥投资增幅预计约为18%。
2008年上半年新建成投产新型干法水泥生产线42条，新增产能4120万吨;2007年新建成投产的大型新型干法水泥生产线79条，新增水泥生产能力8000多万吨。新型干法水泥产能约60000万吨，新型干法水泥比例提高到55%。
由于2010年之前要强制性淘汰2.5亿吨的落后产能，在目前新增水泥产能必须“先破后立”，在淘汰落后产能的前提下，才能同规模投资新的水泥生产线。因此，2008年的净新增产能对2009年贡献有限。
(二)2009年淘汰落后产能在区域市场将产生阶段性供给缺口
按照《水泥工业产业发展政策》(国家发改委第50号令)、《水泥工业发展专项规划》(发改工业[2006]2222号)、《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》(发改运行[2006]609号)的要求，2008年底前各地要淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备，进一步消减立窑生产能力，依法关停并转年产规模小于20万吨和环保或水泥质量不达标企业的生产能力。为此，国家发改委于2007年2月28日发出《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》(以下简称：“淘汰落后产能通知”)制订淘汰落后水泥产能量化指标的时间表，与各省、自治区、直辖市签订淘汰落后水泥生产能力责任书，明确拆除时间、目标、要求，落实相关责任，并要求各省、自治区、直辖市投资主管部门在核准新建新型干法水泥项目时，要坚持上大压小、等量淘汰落后水泥原则，否则不得核准新建水泥项目。
按照“淘汰落后产能通知”的要求，2008年前强制性淘汰13640万吨落后水泥产能，2009～2010年间再强制性淘汰14810万吨落后水泥。2007年实际淘汰落后产能5200万多吨，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。2008年前8个月淘汰落后产能接近7000万吨。2009年和2010年再各期淘汰7000万吨，才能完成2010年其淘汰2.5亿吨落后水泥产能的强制性指标。考虑到新增新型干法水泥产能必须“先破后立”的制度安排，2009～2010年新型干法水泥产能增幅预计将为10%、9%，并因地震灾后重建及淘汰落后产能的原因，将在区域市场呈现阶段性水泥供给缺口。2009～2010年，随着2.5亿吨落后产能的退出，水泥行业的供求矛盾将趋于平衡。
五、年度综合水泥价格将持续上扬
(一)煤电价格将推动水泥价格上扬
2007年国内煤炭价格在国际能源价格大涨的推动下，维持在高位运行。煤炭价格的上涨与需求的增长，使煤炭内销更有利可图。2007年我国由煤炭出口国变成了净进口国。在国内煤炭需求持续增长的拉动下，国内煤炭供求趋于偏紧。在行业集中度提高的背景下，煤炭供求趋紧对煤炭生产企业的议价能力的提高给予了相当大的支撑，并使得成本转移能够得以实现。人工成本、采矿权成本、资源税、环境成本的上升对煤炭价格的上升均起到推动作用。近一年来(2007年9月至2008年9月)，秦皇岛普通混煤价格、大同优混价格和山西优混价格分别上涨了70%、88%和89%随着国外大宗产品价格的大幅回落，目前国内煤炭价格较前期高点有了10%左右的回调，但仍然维持在高位运行。2009年随着国际油价继续回落，以及经济增速下滑，煤炭的供求紧张的状况将有所缓解，煤价将难以继续上涨，但可能维持在高位运行，亦或有所下调;2010年随着经济的复苏，煤炭需求增加，煤炭价格将重新拾阶上涨态势，但价格水平将低于2008年的价格高峰。我们预计，在供求缓解和成本上升的推动下，2009～2010年我国煤炭的平均价格将分别同比下调10%、上涨7%。
电价将上涨。煤电联动有望再次启动。虽然近一年来煤价上涨幅度超过70%，基于平抑通胀的压力与稳定物价的考虑，上网电价水平却未相应调整到位。我们认为2009年推进电价改革、理顺价格体系的可能性非常大，核心理由是电力作为二次能源商品，包含了一次能源的价值。在经济结构调整中，通过提高资源类生产要素价格，还原资源价值，推动经济结构改善具有十分重要的意义。石油、天然气、煤炭、土地、有色金属矿产等资源不可再生，具有极大的稀缺性。在我国，资源的稀缺性尤为突出。一方面，我国的工业化、城镇化进程持续加快，对能源、矿产、土地、水等资源的需求急剧增长;另一方面，我国资源禀赋有限，人均资源占有率低。需求的急剧增长和供给的有限产出造成了资源短缺，并成为制约我国经济可持续发展的重要瓶颈。在资源稀缺性的约束下，如何有效利用资源，是人类面临的核心问题。由于我国资源性产品的定价机制不完善，资源价值长期被低估，造成了我国经济增长在相当大程度上是依赖资源高投入实现的。这种粗放式的经济增长方式严重影响了经济增长质量和潜力，到了难以为继的程度。因此，转变经济增长方式，建设节约型经济社会是我国面临的迫切任务。为了促使消费者节约资源，提高资源利用效率，电价理应充分反映一次能源的价值。因此，在资源价格改革中，电价将呈现长期上涨趋势。
2008年第三季度以来，受国际煤价大幅震荡的影响，国内煤价创出历史新高后开始有所回调。预期煤价将难以继续上涨，此时正是改革能源定价机制的机会，因此，政府此时可能推进能源价格改革、理顺价格体系，这预示着区域性电价调整或将展开。
综合判断，我们认为2009年全国平均上调电价将上调3.8%(上调0.013元)，如果2010年煤炭价格继续上涨7%，则上调电价将相应上调2%。其中对水泥等高能耗行业的电价上调幅度会高于其他行业及居民用电。我们将煤电因素综合考虑，本着谨慎原则，我们认为2009年煤电成本将下降6%，对水泥的生产成本下降3.6%(3.6%=60%*6%)。基于2009年水泥市场容量稳定扩大的市场环境下，区域龙头水泥企业有条件通过较强的议价能力降低原燃料成本的幅度将更大些。
由于余热发电技术的普及，在水泥生产成本中，对煤炭需求的比重在上升，对外部购电的比重相当下降。因此，综合以煤炭价格的涨幅作为煤电成本的涨幅。预计2010年煤电成本上涨7%，对水泥的生产成本提高4.2%;在水泥供求平衡偏紧的环境下，将推动水泥价格上涨5%左右。
(二)提高环境治理成本推动水泥价格的上涨
由于节能减排，执行更加严格的环保排放标准，2007年上半年水泥单位能耗下降7%，水泥生产造成的粉尘及CO2、SO2排放有所下降。但水泥行业能耗仍然过高：2007年水泥生产总能耗总计1.56亿吨标准煤，占全国能源总量26.5亿吨标准煤的5.9%。年排放CO2总量9.1亿吨，约占全国排放总量的13%，而水泥工业产值仅占全国GDP的1.66%。为降低能耗，水泥行业积极采取包括低温余热发电技术在内的各种节能减排措施，并导致包括投资余热发电配套设备投资在内的环境治理成本的增加将提高水泥的单位生产成本，推高水泥价格的上涨。2007年上半年，仅天津水泥工业设计院上半年承担的余热发电项目就有31个，总投资16亿元，同比增长近2倍。随着余热发电技术的普遍采用以及环境治理力度的加大，水泥企业的环境治理成本将持续增加，相应地水泥价格将因此上涨。预计2008～2010年间平均每年影响水泥价格达1%左右。
结论：综合煤电价格的波动与环境治理支出的增加，2009年、2010年平均水泥价格将分别上涨1%与5～7%。
六、加速城镇化维持行业获取稳定的经营业绩
(一)节能减排带动生产成本下降
“十一五”期间，我国提出单位GDP能耗同比下降20%的节能减排目标。为此，国家建设部和国家质检总局联合发布了我国首个水泥行业节能设计标准《水泥工厂节能设计规范》(以下简称《规范》)。《规范》对水泥工厂的建筑节能、工艺节能、电力系统节能、矿山工程节能、辅助设施节能等方面的设计都作了详细规定，其中不少条款是国家强制性条款。《规范》已于2008年5月1日起正式实施。如果全面实施规范的设计要求，可实现节能25%。
由于煤电成本是水泥成本中最大的一项开支，而且，随着能源价格的上涨，这项支出也有越来越大的长期预期，因此，水泥余热发电作为节能减排的重要手段受到政府鼓励和支持。尽管余热发电配套设备的投资增加了水泥生产的一次性资本支出，但余热发电技术的普及应用能有效降低吨水泥三分之一的燃料成本，也为水泥企业应对煤电成本的上涨拓展了腾挪空间。考虑到“十一五”期间，我国单位GDP能耗同比下降20%的节能减排目标，那么，年度单位GDP能耗节能减排目标应为下降4%，考虑到2006～2007年节能减排年度目标没有完成，相应增加了2008～2010年节能减排的工作压力，对有利于节能减排目标实现的余热发电技术的推广力度会加大。我们预计全国水泥余热发电技术推广的时间表将在三年普及到包括已建和新建所有新型干法生产线上，因此，每年会在三分之一的新型干法水泥生产线上推广。结合煤电能耗成本占水泥生产成本的60%，一条余热发电配套设备将降低该水泥生产线吨水泥20%(=60%*(1/3))的成本，预期2008～2010年三年内年平均降低7%(=20%*(1/3))的水泥生产成本。
(二)行业集中度提高将带来规模效益
在过去的10年时间内，我国水泥行业集中度由1996年的不到3%提高到2006年的15%，增长了5倍。2007年水泥集中度达到16%。尽管水泥行业的集中度提高较快，但与国外发达国家相比仍有相当差距。我国排名前10位的大型企业集团水泥生产总能力也只相当于世界水泥工业第一位的法国拉法基集团(Lafarge)一家的产能。从国外水泥发展历史来看，水泥企业的平均生产规模都在60万吨以上;除中国水泥之外的国际前五大水泥集团的集中度达到42%。从水泥行业的发展规律来看，经营区域性特征明显的水泥产品，龙头水泥企业在区域市场中的市场份额只有达到60%以上，才能起到稳定区域价格的作用。目前，世界前50家水泥巨头的生产集中度已达到60%以上。我国较低的集中度是强化水泥市场价格波动性、以及引发低层次价格竞争的主要原因，而平均产能规模过低则会抑制行业规模效应的有效发挥。随着强制性淘汰落后产能力度的加大，通过内生性新扩建与外生性的并购重组，2008～2009年，我国水泥行业的集中度将进一步提高，预计分别达到18.1%和19.6%。
水泥产业集中度的提高，将为行业的发展带来规模效益。首先，随着行业政策门槛的提高，我国水泥装备的大型化、国产化，新建规模以上水泥生产线将提高水泥生产的经营效率，此外，国产化水平的提高使水泥装备造价大幅降低。造价的降低使吨水泥的固定成本下降，带动企业整体成本的降低，保本点水平的下移;其次，产业集中度的提高，使龙头企业对上游供应商的议价能力和对下游客户的掌控能力提高，扩大了公司的盈利空间。
目前，我国水泥集中度高的省份应首推安徽省。海螺集团主要的水泥熟料生产基地设在安徽铜陵、宁国、枞阳、池州、芜湖、马鞍山等地，2006年其在安徽的水泥熟料产能在3,600万吨左右。海螺在安徽省占据了较大市场份额，基本控制了市场的话语权。受海螺集团高速扩张的带动，安徽省2001年起水泥产量、利润大幅增长，2003年水泥产量增长22.36%，利润总额增长209.58%，销售利润率达到20.02%，是安徽省水泥工业发展最快的一年。2005年受宏观调控，煤电价格上涨的影响，利润总额和销售利润率出现较大的下降，但当年利润总额仍实现6.65亿元，位居全国前列。2006年利润总额达到17.82亿元，超过江苏位居全国第二，销售利润率为10.79%，吨水泥利润为36.44元，均居全国(除西藏外)第一。
结论：在其他因素不变的条件下，预计2008年水泥行业内生性增长将维持行业10%左右的利润空间。
(三)降息对行业财务费用的影响有限
随着金融危机在世界各地蔓延，全球经济进入衰退周期。包括放松货币在内的刺激经济政策在2009年的力度将进一步加大，货币政策将进入降息通道。但下调贷款利率对水泥企业业绩增加的影响有限。以2008年9月15日央行宣布下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点为例进行测算，整体影响水泥行业上市公司EPS的增加额不超过0.027元，EPS增加额超过0.01元的公司包括：天山股份(000877.SZ)EPS的增加额0.0165元，相对于2008EPS(E)0.668元，增幅为2.47%;海螺水泥(600585.SH)EPS的增加额0.0158元，相对于2008EPS(E)1.67元，增幅为0.95%;华新水泥(600801.SH)EPS的增加额0.014元，相对于2008EPS(E)1.14元，增幅为1.23%。除了上述三家上市公司外，其他18家上市公司EPS的增加额都低于0.01元。
七、市场整合带来行业的重组价值
(一)同质化的特性决定扩大规模水泥企业的内在动力
我国水泥市场是一个市场竞争较为充分的竞争市场，水泥是同质化程度较高的商品。在人员、技术水平相当的情况下，其竞争方式主要以价格竞争为主。水泥同质化的特性决定扩大规模是水泥企业的内在动力，因此，通过扩大规模是获取有利竞争地位的主要方式。海螺水泥从安徽池州走出长江流域、走向全国，由1996年熟料年生产能力200多万吨的宁国水泥厂，发展成为2008年熟料产能10,000万吨，走的就是通过不断的并购重组，扩大规模，成就国内水泥的霸主地位。2008年前9个月，海螺水泥实现销售收入166.75亿元，较上年同期增长28.55%;归属于上市公司股东的净利润为20.18亿元，较上年同期增长34.27%。实现每股收益1.22元。目前该企业产销量已连续11年位居全国第一，成为亚洲最大的水泥及熟料供应商，位居全球水泥行业第四。
基于世界水泥发展的规律和海螺水泥的成功经验，国家提出水泥产业政策的目标之一：到2010年，国内水泥企业由5000家减少到3000家，集中度提升到30%;到2020年，企业数量再由3000家减少到2000家，生产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。
(二)强制性淘汰落后产能将有效提高行业集中度
水泥产业政策要求水泥企业采用大型化的新型干法水泥生产线生产水泥。规定：重点支持在有资源的地区建设日产4000吨及以上规模新型干法水泥项目，建设大型熟料基地;在靠近市场的地区建设大型水泥粉磨站。除一些受市场容量和运输条件限制的特殊地区外，限制新建日产2000吨以下新型干法水泥生产线，建设此类项目，必须经过国家投资主管部门核准。产业政策的规模限额有力地促进了单机的产能规模的扩大，为行业集中度的提高奠定了技术基础。要求2010年前强制性淘汰2.5亿吨落后水泥，进一步强化行业整合的力度，水泥行业集中度有望加速提高。
(三)市场整合在提高行业集中度的同时带来整合效益
现代水泥行业是一个规模效应非常明显的行业。规模的扩大不仅带动企业保本点水平的下移，公司盈利空间的扩大。正是由于规模效应显著，引导企业、特别是龙头企业对目标市场中有资源和市场份额的企业进行并购重组，在提高行业集中度的同时谋求1+1>2的整合效益。
近年来，在市场压力与产业政策的推动下，水泥行业并购浪潮风起云涌：中国非金属材料总公司(中国中材集团公司子公司)入主天山股份(000877)，法国拉法基集团(Lafarge)收购四川双马(000935)，HOLCHIN B.V.增持华新水泥A股，德国海德堡(Heidelberg AG)入股冀东水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牵手昌兴矿业投资有限公司入股巢东股份(600318)，徐州海螺以9.61亿元现金、并承担2.3亿元银行借款担保的代价易主中国建材集团。北京金隅集团有限责任公司以2.40亿元受让太行水泥(600553)50.84%的股权，爱尔兰CRH公司拟购买亚泰集团(600881)所属全部水泥企业26%的股权。中国中材集团公司控股赛马实业(600449)，中材国际(600970)合并天津水泥设计院。海螺水泥(600585)参股祁连山(600720)。中国建材联手江西水泥(000789)尖峰集团(600668)、虎山集团、浙江水泥有限公司等企业组建南方水泥有限公司。中材料集团拟控股冀东水泥(000401)……特别是，拉法基全资控股四川双马获得批准，并成功登陆国内A股市场，标志着外资入主国内龙头水泥企业进入了倒计时。
这些并购方式多种多样，既有内资并购，也有外资并购;既有大企业集团并购小企业，也有大企业之间的转让;还有联合设立新公司。并购的案值越来越高。随着对重点水泥集团的扶持力度的加大，强制性淘汰2.5亿吨落后产能的进一步实施，水泥行业未来兼并重组的力度将进一步加大;通过兼并重组壮大的水泥集团，更有条件进一步兼并重组，加速产业集中度提高。
尽管并购的具体标的、方案和时点难以确切判断，但可以预期，未来水泥行业洗牌将加速，区域性龙头企业在行业地位将进一步加强，水泥行业的并购也将愈演愈烈。未来水泥行业的兼并重组将以形成区域龙头企业为主：一方面，国内有实力的水泥企业对目标市场周边的中小水泥企业进行多层次的“联合”，以期成为区域水泥龙头企业;另一方面，外资水泥巨头在国内水泥市场积极布局设点，对国内水泥企业形成压力，加速上述区域龙头企业进一步兼并的步伐。
由于我国水泥行业集中度偏低，要达到合理的市场行业集中度还需要经过一段时间的努力，其带来的整合效益在2009～2010年间将持续存在。因此，市场整合将每年为行业业绩提供有效的贡献。
八、市场对行业的估值水平偏低
(一)我国水泥重点企业估值水平较低
将我国重点水泥企业的收益估值和收益增长情况与国外同类公司进行比较。数据显示，我国重点公司平均的预期市盈率为5.33倍，EPS年复合增长率(2008～2010年)为25.82%。与其他行业类似，我国水泥公司总体上体现了低估值的特点。从收益增长的角度看，我国重点水泥企业更具备估值吸引力。
(二)市场已体现了行业的投资价值
比较来看，我国重点水泥企业的估值水平较低，与目前大小非解禁压力过大、全球金融危机冲击下，投资信心丧失，市场过度反应有关。不仅水泥股票被相对低估，大多数股票都存在或多或少的低估。从投资价值的角度来看，反映出市场体现了水泥行业的投资价值。
(三)未来存在估值提高的空间
在水泥行业内生性增长的基础上，并购重组的外生性增长将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，带动行业集中度的提高，并通过规模效益提升行业毛利率水平。随着行业毛利率水平的提高，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2008～2010年。2008～2010年水泥行业利润总额分别为300亿元、380亿元和468亿元;吨水泥利润分别为20.8元、23.0元和26.0元。
九、龙头公司具有估值优势
(一)龙头企业将快速发展
在加速推进城镇化的大背景下，政府鼓励和扶持重点水泥企业“做大做强”。国家出台了一系列产业政策：颁布《水泥工业产业发展政策》;公布重点扶持水泥企业名单，并在项目核准、土地审批、贷款投放上予以扶持;下达2010年淘汰2.5亿吨落后产能的强制性时间表，并与地方政府的政绩挂钩。2008年6月1日开始实施《通用硅酸盐水泥新标准》，取消32.5和32.5R二个标号水泥的生产与销售，提高落后水泥进入市场门槛。这些政策的颁布和实施，为具有资金(包括融资能力)、技术、经营能力的大企业，特别是区域龙头企业拓展了发展空间。
(二)行业整合与高成长性将超出市场预期
考虑到重点公司的高成长性和股东回报率的提高，我们给予其2008年15倍的市盈率、10 倍的EV/EBITDA的估值水平。重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，公司业绩增长与股东回报率将超出市场预期。我们给予行业“谨慎推荐”的投资评级。重点推荐海螺水泥(600585)、华新水泥(600801)、冀东水泥(000401)、天山股份(000877)、祁连山(600720)。
(三)行业表现的催化剂
加速推进城镇化是行业投资价值的催化剂。我们认为这件事在2009年将会得到实质性的落实，其突出表现将是水泥行业收入的增加和重组并购力度的加大。相应的将出现水泥行业的投资机会。
(四)主要风险因素
1、能源价格长期上涨走势
包括煤炭、电力价格在内的能源价格长期上涨走势是行业必须始终面对的压力。如果2009～2010年煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。
2、解禁大小非可能对股价造成冲击
2009年进入水泥板块大小非解禁的一个高峰期，有177975.9万股解禁，约占全部预解禁大小非的68.26%;2010年有75584.82万股，约占全部预解禁大小非的28.99%。其后会有所减少。加上由于市场低迷，很多解禁的股票并未实际出售，如果未来出售，可能对股价造成一定冲击。
海螺水泥(600585)：中国的拉法基
公司系国内最大的水泥熟料生产及销售商。公司在全国13个熟料生产基地熟料总产能已达10000万吨，23家水泥粉磨工厂的水泥总产能已达11000万吨。就单线产能规模而言，公司拥有5,000T/D以上生产线25条;在世界已有的8条10,000T/D水泥熟料生产线中，公司拥有3条。水泥产能规模居亚洲第一。公司是我国水泥业行业标准的制定者，公司标准高于行业标准。
驱动因素与主要假设条件：
(1)公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力是国内水泥企业中最高的。(2)公司的资本运作能力较强。(3)公司每年保持新建10条左右日产5000吨的新型干法水泥生产线。预计2009～2010年公司依旧保持较优的财务投资能力，而财务投资收益可以保证公司业绩持续增长。
我们与市场的不同观点：
随着海螺水泥经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生了怀疑。
我们始终坚持认为：公司规模大，市场议价能力与资本运作能力强，经营的规模效应明显。公司在行业整合中将会有效把握投资时机，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。
公司估值与投资建议：
我们预计2009～2010年公司每股收益分别同比增长15.2%和29.2%;动态市盈率分别为10.8倍和8.4倍;EV/EBITDA分别为7.0倍和5.9倍;净资产收益率分别为16.4%和16.8%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理价值为33元，维持对其“推荐”的投资评级。
股票价格表现的催化剂：
2008年公司增发A股募集资金112.82亿元，未来2年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，公司的产能规模将进一步扩大。规模效益将构成公司内在价值加速体现的催化剂。
