华北水泥行业最主要的供货商是冀东水泥和金隅股份，两家厂商控制了京津冀地区超过50%的新干法熟料产能，在国家大力推进水泥行业整合的大背景下，预计未来这一份额还将继续上升。
华北龙头：战略投资价值获认可
冀东水泥组建于1979年，位于河北省唐山市，是华北地区水泥行业的龙头，也是中国北方规模最大的水泥上市企业。公司于1996年上市，至今已有15年，目前拥有51家控股子公司、2家分公司、4家合营公司，业务领域覆盖中国国内京津冀、吉林、辽宁、陕西、内蒙古五大区域，并向山西、湖南、重庆、山东等地拓展，到2012年底，水泥年产能预计将达到1.3亿吨，年产值200亿元以上，跻身世界前五大水泥集团行列。公司以著名的“盾石”牌硅酸盐水泥为主导产品，其中包括：中标、英标、美标等通用硅酸盐水泥，道路、油井、博格板超早强等专用水泥，中热/低热、抗硫酸盐等特种水泥，三个系列几十个品种。产品享誉中国华北、东北、西北地区以及亚洲、北美、中东、非洲等地。2005年公司“盾石”商标还被中国工商总局认定为“中国驰名商标”，也是中国建材行业最著名的品牌之一。目前，“盾石”牌水泥在市场上颇受认可，据公司信息披露，首都国际机场、秦沈客运专线、京沪高速铁路、京津铁路客运专线、曹妃甸港口、北京奥林匹克中心等国家重点大型工程均应用了“盾石”水泥。
区域行业环境分析
公司产品在京津冀、山西、陕西、内蒙古呼包鄂市场占有率第一。公司推行区域领先战略，截至2011年底总产能10720万吨，主要分布在“三北”地区，华北、西北、东北分别拥有水泥产能6340万吨、1800万吨、1380万吨，分别占公司总产能的59.14%，16.79%、12.87%。基础设施、农村水利建设加速对冲房地产投资下滑房地产是水泥消耗大户，就全国平均而言，每年地产消耗的水泥量大约占水泥产量的27%左右。受国家宏观调控影响，2011年京津冀地区房地产开发投资步步下滑，特别是河北地区，房地产开发投资从去年2月份68%下降到去年11月份36.8%，降幅接近一倍，房地产投资下滑直接导致该区域水泥需求一定程度的萎缩。尽管去年华北地区水泥行业不太景气，但从京津冀三区公布的“十二五”规划和经济规模增速来看，该地区水泥需求有望维持较快增长态势，我们认为，京津冀水泥需求景气在2012年将逐步回暖。该地区“十二五”期间的经济增长速度预计仍将高于全国平均增速，由于河北地区是全国重要的交通枢纽，又地处黄河流域，还有较长的海岸线，特殊的地理位置将会使得“十二五”期间河北地区基础设施建设继续保持快速增长状态，特别是交通运输、水利和电力供应、保障房建设，这些将会有力拉动华北区域水泥需求。从目前公布的项目来看，河北地区在基础设施方面投入力度最大，该省在交运方面计划新增2700公里铁路运营里程，新建、改建27000公里农村公路，同时，大力发展城际铁路，建设以石家庄为中心的“两小时交通圈”、环北京的“一小时交通圈”;在水利方面则继续大力推进“南水北调”等重点工程;保障房建设目标更是达到139万套，占全国13.9%。环首都经济圈、沿海经济带、冀中南经济区的建设将直接拉动省内的基础设施和房地产投资的稳定增长。联手“金隅”试水市场协同，效应初显冀东在北京与金隅协同;烟台公司在烟台与山水协同;吉林和辽宁三省水泥企业协同;临澧公司与海螺、中建材、中材集团协同;冀中南在保定与金隅协同。华北：华北水泥行业最主要的供货商是冀东水泥和金隅股份，两家厂商控制了京津冀地区超过50%的新干法熟料产能，在国家大力推进水泥行业整合的大背景下，预计未来这一份额还将继续上升。从生产线建设来看，京津地区已经禁止设立生产线，河北新增产能已经基本投放完毕，新建生产线审批通过的可能性较低。京津冀地区2012年基本没有新增生产线，一旦需求好转，水泥价格将企稳回升。河北、陕西的大企业都面临着短期利益和长远利益的权衡。行业协同好，有利于当前盈利的提升，但不利于大规模的并购;行业协同不好，并购相对容易，有利于长远的发展。京津冀地区出现大规模限产保价的可能性较小。冀东水泥可能在不同区域实施不同的策略，比如在市场占相对集中的北部推行协同策略以保障盈利;在市场相对分散的南部寻求更多的并购机会。目前金隅股份更注重长远的利益，积极布局，提高市场控制力，并不热衷于限产保价。两家的产能利用率都比较高，金隅股份甚至超过100%，该地区出现类似华东地区大规模限产的可能性较小。西北：拥有40%市场份额的小企业对协同的负面影响不容忽视。陕西地区海螺水泥可能更希望并购一些企业。陕西水泥价格跌入谷底，与海螺水泥实施的战略不无关系。海螺水泥、冀东水泥、西部水泥三家的市场占有率合计超过60%，而且海螺水泥持有冀东水泥15.05%的股权，具备协同条件。陕西地区已经处于底部，如果大企业并购顺利，行业协同将快速达成，价格上涨的空间较大。
公司经营优势分析
业务收入分布区域广，抗风险能力较强公司的业务收入来源主要集中在华北、东北、西北“三北”地区，其中华北地区是公司的业务中心，每年的业务收入占比超过7成。京津冀地区是公司最大的销售市场，包含2011年底可建成的生产线在内，公司在河北拥有18条熟料生产线，约2400万吨的熟料产能，占河北省新干法产能的30%，占公司总产能的38%。在山西拥有六条熟料生产线，是山西最大的水泥生产企业，熟料产能700余万吨。在内蒙拥有5条熟料生产线，熟料产能约620万吨。在吉林和辽宁拥有5条生产线，合计熟料产能约540万吨，在黑龙江7200T/D线的前期工作也在推进中。近些年，随着公司实力逐渐增强，公司还开始了“南下”活动，水泥业务开始渗透到部分南方省份。在重庆和湖南分别拥有水泥产能760万吨和220万吨。水泥作为一种区域性产品，这种跨省市、全方位的生产线布局有利于公司规避单个区域内的行业景气变动，抵抗区域内经济景气变动带来的风险能力大大增强。公司财务较为稳健，费用压缩有空间公司的资产收益率较高,毛利率稳定在行业较高水平。未分配利润是公司每年的利润提取法定公积金和法定公益金以后的东西,即内源性融资能力，近几年呈增长趋势。抗风险能力较高，资产负债率稳定，且短期内没有债务风险。应收账款的账期较长，存在潜在风险。冀东水泥的毛利率水平略低于行业平均水平，净利率明显低于海螺水泥和行业平均水平，与金隅股份基本持平。三项费用率明显高于行业平均，其中销售费用率低于行业平均，管理费用率高于水泥行业4%左右，财务费用高于水泥行业2%左右。统计数据可以看到冀东水泥的各项指标明显优于行业平均。
盈利预测和投资建议
我们对公司盈利预测如下，增发后股本为13.48亿股，2011、2012、2013年摊薄后的EPS分别为1.29、1.67和2.16元，2月22日股价18.25元，对应PE分别为14.10、10.95、8.44倍，给予长期买入评级。