今年前三季度，塔牌集团共实现水泥销售806万吨，下降4.6%;实现营业收入24亿元，同比下降18%;实现归属于上市公司股东净利润1.23亿元，同比下降72%。其中三季度单季销售水泥324万吨，同比上升14%，环比上升19.6%;实现营业收入8.84亿元，同比下降10.8%，环比回升7.2%。三季度水泥销量回升明显，其中主要体现在9月份环比回升的幅度较大。
9月份开始逐步走出价格底部。前三季度公司的平均水泥售价同比下降15.54%，而由于煤炭价格下跌而导致的水泥平均成本仅下降2.1%，造成综合毛利率10.96个百分点的下滑。主要是由于公司所在地区今年以来水泥的有效需求有所下降，导致市场竞争激烈促使价格下跌。珠三角市场水泥价格前期受到广东英德地区熟料被迫停窑和需求旺季恢复的双重推动开始上涨，使公司位于惠州地区的三分之一产能明显受益，并间接带动了粤东地区的水泥价格在9月份见底回升。
混凝土业务尚未贡献利润。接下来1-2年内公司的水泥业务没有增量的产能，未来业务拓展主要靠混凝土。目前公司合资和参股了四十个左右的混凝土生产点，正积极布局，上半年实现5381万元收入，但由于运转率过低，导致分部毛利率仅11.33%，预计该业务尚未能贡献明显的利润。以后随着搅拌站产能利用率的提高，盈利能力会逐步恢复正常。
我们预计粤东和珠三角地区的水泥盈利能力已经逐步恢复至正常的季节性波动，淡旺季的需求和价格将会比较明显。塔牌集团2012-2014年业绩分别为0.21元，0.33元和0.47元，目前的净资产3.74元，对应PB2.24倍，维持“增持-B”的评级。
风险提示：投资增速继续下滑，水泥价格下跌超预期。
