核心利润区京津冀水泥市场2012年跌入冰点令业绩大幅下滑：2012年实现销量5988万吨，同比增长3.46%，我们测算产能利用率降至70%以下，出厂均价回落约27元/吨至232元/吨，吨毛利下降25元/吨至54元/吨，扣除约58元/吨的期间费用，主业水泥业务亏损，业绩主要来自政府补贴(主要是增值税返还)及对海德堡泾阳、扶风及鞍山子公司的投资收益。
对比同业，公司2012年生产成本并未因煤价下跌而明显下降，除了产能利用率的降低，我们判断主要是受高价煤炭等原材料库存的影响，我们观察到2011年4季度-2012年1季度公司存货大幅上升，并主要由原材料构成(占比约60%)，2013年我们判断或将改观。
京津冀区域水泥市场的底部复苏或将带来较大业绩弹性：我们判断2013年京津冀地区水泥需求量有望恢复(2012年为同降约7.5个百分点)，产能新增较少(约2个百分点左右)，并且可能会出现小企业的退出，区域供求结构有望明显改观，我们测算公司2012年在京津冀地区销量约2500万吨，占比约42%，价格的恢复有望带来较明显的业绩弹性。
量的增长有望恢复;我们注意到公司重庆璧山、江津及河北涞水等子公司运转率明显偏低(按照收入/产能比测算，或因矿山等因素)，2013年我们判断有望实现正常生产，并考虑到新收购生产线的贡献，量的增长有望恢复。
财务与估值由于1季度异常低温天气令业绩低于预期，我们小幅下调对公司2013年盈利预测，预测公司2013-2014年EPS0.63、1.06元，目前公司PB1.5倍，按照可比公司平均PB1.92倍，对应目标价18.27元，维持“买入”评级。