中国建材负债300% 高杠杆模式成双刃剑

中国建材的“央企市营”发展模式受不少人热捧，过去几年也通过大量收购兼并来壮大业务规模，甚至获得“水泥大王”的称号。然而在这些掌声和欢呼的背后、在“大王”的成长故事里头，却是债台高筑的严峻现实。

近期中国建材的业绩显示其负债比率仍高达300.9%，流动债务是流动资产的两倍，公司约3000亿的总资产中净资产只有500多亿，融资成本不断飙升蚕食盈利。这种高杠杆的扩张模式对盈利和经营风险有何副作用？更奇妙的是，这家负债300%的公司，为什么还能获得源源不断的贷款？如果说中国建材是一只准备舞动的大象，但当市场情况逆转时，当大象身上的成本压力越来越重时，它会否突然不胜负荷重重地摔一跤？到最后还不是要让养象人前来搭救？谁又要为这位养象人买单？

近期市场对“混合所有制”的讨论热烈，其实这个概念早在十五大、十六大、十六届三中全会和十七大等重要报告中都有所提及，早年也不乏混合所有制的经济改革案例，其中之一正是中国建材。

该公司主营业务包括水泥、轻质建材、玻璃纤维及复合材料、工程服务等，其中水泥业务收入最多，占营收比超过60%；于2006年赴香港上市，在此之前资不抵债，但上市集资后债务问题得到迅速缓解。

其后，公司不断透过借贷来加大杠杆，展开对长三角、东北和西南等地中小水泥企业的大规模联合重组，7、8年间一共整合了900多家企业；其市值也从2006年刚上市时不足60亿（人民币，下同），发展到如今约400亿元。

公司的水泥年产能也从2006年初的1100万吨，快速增加到去年年底的3.88亿吨，商品混凝土产能4.06亿立方米，迅速成为国内最大水泥生产商，甚至被冠名为“水泥大王”。

一手打造出这个“水泥大王”的中国建材董事长宋志平，他的经营理念和他本人也一直获得诸多媒体的掌声和追捧。然而在这些掌声和欢呼的后面、在“大王”扩张故事的里头，却是债台高筑的严峻现实。这种“左手资本，右手兼并”、透过不断提高杠杆来扩大公司规模的方法是否有持续性？

根据中国建材的年报，公司去年营业额达1176.88亿元人民币，上升34.9%；盈利57.62亿元，按年仅增加3.3%，债务水平仍然没有太大改善。与同业的两大巨头相比，中国建材的债务比率完全是“超群”的。

根据中国建材最新的年报，截止至去年年底，公司净负债比率达到300.9%，和2012年相若；去年资产负债比率为58.35%，比2012年的57.9%轻微上升，其整体债务问题在过去一年以来并无太大改善。

中国建材的市值约300亿元，以市值计算行业内排行第二，但是其负债率却远远抛离另外两家龙头企业。其中市值约950亿元的安徽海螺水泥，其去年净负债比率和资产负债比分别仅为26.7%和16.7%；而市值约300亿的华润水泥也只有57.26%及26.8%。

香港耀才证券研究部经理陈伟聪向网易财经表示，建材行业属于重资本行业，负债率偏高也属正常，但是中国建材却似乎“过了头”，即使公司如今意识到债台高筑不可持续，但过去借下的债务仍要偿还，融资成本十分高昂。

另外，陈伟聪说，影响融资成本的利率未来会上升的机会较大，这无可避免进一步加重中国建材的成本担子。而且央行对银行的要求收紧、巴塞尔条约III的实 施、银行吸存款面临难题及本身也有流动性风险等，相信银行未来调升利率的可能性增大。内地一旦加息，对债台高筑的中国建材来说会造成不小压力。

除了债务问题，中国建材的商誉估值在三大巨头中也是“超群”的。在资产负债表中，中国建材的商誉值高达423亿元，占非流动资产20.7%，占总资产14.5%。

与此相比，安徽海螺水泥的商誉值只占总资产的0.32%；华润水泥没有单独列出商誉值，它的无形资产也只占总资产4.06%。

陈伟聪分析道，中国建材的商誉估值偏高主要是因为公司往年出高价收购，整合后便出现了高商誉值的情况。如果这些被收购了的生产线一旦不能体现出价值来，中国建材就会出现商誉减值的风险，从而影响盈利水平。