也许你会看到卖方建议与投资者行为相悖，会看到业绩不错，股价却表演滑铁卢。别怀疑，你能看到的都是真实存在的，但事出必有因。正如世界上没有无缘无故的恨，也没有无缘无故下跌的股价。
作为合格的投资者，本着对血汗钱负责的高度责任感，要先思考后行动。
恰好8月底刚公布业绩的中国建材(7.21, -0.15, -2.04%)，就符合了上述所有可能发生的现象描述，看看专业的二级市场研究猿是怎么剖析其原因的。
中国建材(3323.HK)上周五(8月24日)交出了合并后的第一份财报：
营收952.28亿元，同比增长22.0%;
权益持有者应占利润为人民币38.12亿元，同比增长159.8%。
实际上超出了Bloomberg一致预期，以至于财报后，18年的盈利预期又被再度上调。
但这周以来，中国建材的股价表现却跑输大市，投资者为何失望?中国建材的投资逻辑是否发生改变?下面将从三个方面展开讨论，分别是负债率、弹性和盈利能力。
一、压制估值的高负债率是否正在降低?
远高于行业的负债水平是压制中国建材估值的关键。
2018H1中国建材的财务费用54.6亿元，同比增长3.2%。
长债664.2亿元，同比增长8.7%，短债1508.2亿元，同比增长1.8%。债务合计2172亿元，现金260亿元，也就是净债务1912亿元，而现在市值约为575亿元(按股价7.85HKD和0.868汇率计)。
这里重点关注下净负债率指标，具体分两种情况看：
1.合并后口径
中国建材净负债率仅从2017H1的149%下降到2018H1的148.1%，并没有明显下降。
2.按非合并口径
中国建材的净负债率从2016年的262%下降到2017年的221%，再下降到目前的148.1%，已经明显改善。
所以，初步结论是合并确实大幅改善了中国建材的负债率，但是中国建材内生性减杠杆的动作不明显。这也是财报后，中国建材股价连续回调的主要原因。不过，随着管理层在业绩会上释放信息发酵，新的预期或将形成。
管理层表示，希望在2018年削减100亿元人民币的债务，对于降杠杆的举措有以下四点：
a.计划发行永久债券，公司有130亿额度，上半年的利息成本仅为4.05%;
b.债转股，上半年这一进展放缓，但将在下半年继续努力，互换主要发生在子公司层面;
c.公司将继续保持盈利能力;
d.资本支出管理，2018年经营现金流量应高于300亿，上半年公司的资本支出同比增加19亿(主要是收购西南地区的小型工厂)。希望将资本支出限制在人民币200亿元以下。
这里面比较负面的是资本支出，之前给的指引为150亿元，大行给的预期也都在80亿元~130亿元，所以，200亿有些超预期。
100亿元人民币的债务削减目标相较于净债务规模看似杯水车薪，但仔细算一下的话，在不考虑债转股的情况下，即能将净负债率下降到140%以下，个人认为还是可以接受的。
二、中国建材是否仍是水泥行业的高弹性标的首选?
在行业向上，确定性较高的景气期，选择拥有高杠杆的公司可以博取最大化收益。中国建材拥有最高的财务杠杆这点毋庸置疑，但2018H1同比归母159.8%的增速相较于海螺水泥(0914.HK)、华润水泥(1313.HK)来说并不够优秀。
海螺水泥2018H1的净利润同比增速为92.7%，而华润水泥则为145.5%。问题出在哪?
首先，财报中有12.1亿元的按公允价值确认的金融资产损失(去年同期为5000万元)，若将这部分影响剔除，调整后归母净利润达到45亿元，同比增速可以上升到211.4%，数字好看了一些，但差距并不大，原因其实还是出在了经营杠杆上。
对一家公司而言，它的杠杆可以拆解为两部分：经营杠杆和财务杠杆。过往我们或许过于重视中国建材的财务杠杆，而忽视海螺水泥和华润水泥在经营杠杆上的优势。
根据Bloomberg数据，中国建材虽然在财务杠杆上高于海螺水泥和华润水泥，但在经营杠杆上，则低于海螺水泥和华润水泥。
资料来源：Bloomberg;华盛证券
经营杠杆越大，意味着每单位销量所背负的固定成本越小。中国建材、海螺水泥及华润水泥在经营杠杆的差异，实际上是来自于他们产能利用率上的区别。
根据2017年报，海螺水泥的熟料产能利用率约88%;华润的水泥、熟料产能利用率为96.3%和111.5%，但中国建材的产能利用率仅在50%左右。
那么为什么中国建材产能利用率这么低?我们可以从两个角度去看待这一问题。
一方面，因为去产能这件事并不是雨露均占，而是重点削减落后产能，所以落后产能占比相对较大的中国建材会受到更多约束;
另一方面，中国建材作为行业老大，在去产能上需要身先士卒，其限制产能的行为实际是整个水泥价格的基础。不管怎么说，实际情况就是，在本轮水泥供给侧改革中，老二比老大过的更舒服。
对于中国建材，未来的重点则是看其是否有机会提升产能利用率，个人对此保持谨慎态度。回到前面的问题，中国建材是否仍是水泥行业的高弹性标的首选?
综合目前的财务杠杆和经营杠杆来看，它仍然弹性最高，虽然没有和华润水泥拉开太大差距，但增速上会大大胜于海螺水泥。
三、为什么中国建材的盈利能力落后于行业水平?
先来看毛利率和营业利润率两个指标：
第一、毛利率
中国建材2018H1的毛利率为29.94%，较2017年27.62%略微上升2.32个百分点，但是与行业中位值的差距显著扩大(-0.15%→-6.77%)。为什么中国建材毛利率低于行业水平?
除了刚刚提到的产能利用率问题，还有就是不同地区提价差异的因素。
可以看到，上半年不同地区的水泥价格和供求关系其实差距不小。虽然说本轮水泥行情的核心是看供给端，但由于华东、华南更强的经济韧性、需求旺盛使得华东、华南的区域水泥龙头有更好的业绩表现。
第二、营业利润率
中国建材2018H1的营业利润率为14.78%，较2017年12.17%略微上升2.61个百分点，但与行业中位值的差距显著扩大(-4.65%→-14.14%)。
这里面重点在于2018H1管理费用94.9亿元，同比增长38.1%，高于营收同比增速，并占到整个营收的10%。
早先市场的看法普遍认为，随着中国建材和中材股份的合并，管理费用理应有所下降，现在看来这一整合进程还需时间发酵。
如果要去进一步分析管理费用上升的原因，个人认为中国建材在整合行业过程中，虽说规模上成了中国水泥龙头，但是这些收购的子公司、联营公司管理水平较低、人员臃肿，而中国建材出于就业、社会责任等很多因素的考虑就不能有大刀阔斧的动作。
(不过，业绩会上管理层也重点强调，将会把公司数量减少50-60，并在未来2~3年内将劳动效率提高50~60%的目标，谨慎乐观吧)
以上，无论从较低的产能利用率，还是走高的管理费用，大概都指向一点，那就是中国建材作为国企、作为行业老大，它的目标和普通投资者的目标或许存在一定分歧，这也是投资者需要正视的事情。
四、总结
综合看下来，这份财报令投资者不满意的点是在：内生性减杠杆成效不明显、资本支出略超预期、被压制的经营杠杆以及管理费用的不降反升。
但乐观看的话，中国建材的投资逻辑并未伤筋动骨。去杠杆正在路上、依旧拥有最高的弹性、估值上并未反映太多乐观预期。
还有最重要的一点是，水泥价格似乎已经牢牢把握在这些水泥巨头的手上了。
