三季报淡季不淡，大幅超申万宏源(000166,股吧)预期。公司发布2018年第三季度报告：报告期内实现营收777.92亿元，同比增加55.46%;实现归母净利润207.16亿元，同比增加111.20%;大幅超过我们在此前202亿的预测。我们对公司超预期因素进行拆分，营业外收入、水泥自产自销、贸易量是主要原因，分别贡献超预期部分41%、39%、10%。从水泥主业看，公司三季度水泥和熟料合计净销量为9400万吨，同比大幅增长22.68%，其中自产品销量7690万吨，同比基本持平，增量主要来源于贸易量大幅提升，隐含龙头企业对跨区域间市场环境的维护正逐渐走常态化和规模化。同期，全口径吨价格341元，吨成本214元，吨毛利127元(其中水泥及熟料口径吨价格324元、吨成本178元、吨毛利146元)，同比分别增加104元、54元、50元，环比分别增加17元、40元、23元。其中价格增长，一方面由于核心布局区域淡季不淡，华东、中南和西南三季度价格不降反升，分别增加5元/吨、5元/吨、2元/吨;另一方面，混凝土和骨料业务规模快速提升，造成单位水泥产量对应总收入增加。成本上行除非水泥业务占比提升外则主要由于贸易量大增驱动。
华东南供需无忧，依然是最具确定性的区域。公司约75%产能布局在华东和华南区域。供给侧看，在环保边际宽松隐忧下，《长三角地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案(征求意见稿)》和《安徽省打赢蓝天保卫战三年行动计划实施方案》相继出台，安徽将首次实行水泥错峰生产，南部地区错峰力度不松反紧。需求侧看，国常会后地方政府专项债券发放显著提速，8、9两月分别新增4106亿元和7389亿元，其中华东南地区是权重所在，我们预计，按照4-6个月的经验主义开工间隔，年底有望看到基建端新增需求释放，海螺凭借其在重点工程端显著的订单优势，或成为红利的优先流向。
股息率接近7%的“现金牛”。截至三季报，公司在手现金312亿元，总负债315亿元，其中有息负债仅106亿元，延续净现金状态，资产负债率降至22.75%，再创新低，财务费用负值扩大至-1.98亿元。我们估算，考虑未来在水泥、骨料及商混领域扩张计划的潜在资金需求，公司依然具备充足分红率提升空间，保守按照维持40%分红率不变、300亿归母净利润测算，当前市值对应股息率接近7%，配置安全边际充分。
继续上调盈利预测，维持“买入”评级：在市场风声鹤唳时，海螺用一张完美答卷为自己正名：水泥依然是最具确定性的周期品，海螺的类公用事业化属性仍未打破。我们延续公司全年业绩向上期权的判断并继续看好公司业绩在明年的可持续性，我们上调公司18-20年归母净利润至300.89亿元、329.08亿元、343.59亿元(原296.06/319.76/338.36亿元)，对应18-20年每股收益分别为5.68元、6.21元和6.48元。目前股价对应18-20年PE为5.8倍、5.3倍和5.0倍，维持“买入”评级。